本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

上周小米（HK：01810）發(fā)布了2022年一季度報(bào)，波瀾不驚。低位徘徊的股價(jià)，同樣意興闌珊。很大程度上，市場(chǎng)已經(jīng)接受了一個(gè)基本事實(shí)：在手機(jī)行業(yè)本輪衰退周期未見(jiàn)底前，小米唯有蟄伏于淵。

更為具體地分拆來(lái)看，小米資本市場(chǎng)遇冷，大致有以下幾個(gè)核心原因：

1）17年智能手機(jī)出貨量達(dá)到峰值15．66億臺(tái)，之后逐年下降穩(wěn)定在14億左右。存量市場(chǎng)中，小米憑借著其極致的性?xún)r(jià)比，一路從無(wú)到有，從第五干到了全球出貨量第三，但此后行業(yè)二八格局趨于明顯，集中度再難提升。小米手機(jī)基本盤(pán)高端化轉(zhuǎn)型面臨困難，身后還有榮耀等廠(chǎng)商虎視眈眈。

2）AIOT（智能物聯(lián)網(wǎng)）業(yè)務(wù)因?yàn)槎▋r(jià)策略，與供應(yīng)商利潤(rùn)分配不均。部分實(shí)力不俗的供應(yīng)商，依靠小米平臺(tái)穩(wěn)定基礎(chǔ)業(yè)務(wù)后，都在努力高端化，而小米定價(jià)策略注定無(wú)法分到“高端化”產(chǎn)品的蛋糕，導(dǎo)致小米AIOT業(yè)務(wù)存在隱患。

3）第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)仍待觀察。小米選擇造車(chē)方向正確，屬于沖破經(jīng)濟(jì)周期束縛的破局抉擇，但當(dāng)前新能源汽車(chē)頭部企業(yè)年交付量均已達(dá)到十萬(wàn)級(jí)，特斯拉更是有望年內(nèi)達(dá)到百萬(wàn)級(jí)，小米破繭路徑壓力重重。

4）研發(fā)投入不夠“狠”。2021年度研發(fā)投入，在主要互聯(lián)網(wǎng)公司統(tǒng)計(jì)中排名偏后，研發(fā)占毛利比重有偏離互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)之勢(shì)，令人對(duì)其后勢(shì)爆發(fā)力存疑。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，小米“破山中賊易，破心中賊難”：著重強(qiáng)調(diào)的供應(yīng)鏈壓力、疫情帶來(lái)的危機(jī)，或許容易通過(guò)時(shí)間和管理解決；但周期切換帶來(lái)的挑戰(zhàn)，卻像十五個(gè)水桶打水，頗有“七上八下”的意味。

無(wú)論如何，對(duì)于一個(gè)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)乃至制造業(yè)領(lǐng)域符號(hào)般的存在，小米重回繁榮是諸多投資者與消費(fèi)者共同的期許。故而，破除“心中賊”已經(jīng)迫在眉睫。

01 上市以來(lái)首季“負(fù)增長(zhǎng)”

年初以來(lái)市場(chǎng)遍布哀嚎，疫情影響下的股市波動(dòng)較大。4月份中國(guó)信息通信研究院數(shù)據(jù)顯示，一季度國(guó)內(nèi)市場(chǎng)手機(jī)出貨量同比下降四成，一系列基本面信息似乎都透露著小米一季度報(bào)似乎會(huì)很難看。

不過(guò)財(cái)報(bào)發(fā)出后，似乎比市場(chǎng)預(yù)期要稍微強(qiáng)點(diǎn)，股價(jià)也是在第二天止跌反彈，但是幅度不大。

今年的一季度報(bào)是小米上市以來(lái)交的最差的一份“成績(jī)單”，我們來(lái)簡(jiǎn)單回顧一下：

Q1營(yíng)收733．52億，毛利127．1億，較去年同期分別下降4．59％和10．25％。一季度QoQ（季營(yíng)收成長(zhǎng)（衰退）率）為－36．08％，19年四季度以來(lái)最低值，增速明顯放緩，也是自上市以來(lái)首個(gè)季度“負(fù)增長(zhǎng)”

圖：小米一季度營(yíng)收毛利   數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端

圖：小米調(diào)整后利潤(rùn)   數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)年報(bào)

毛利率的問(wèn)題也較為突出。小米手機(jī)高端化戰(zhàn)略，使得智能手機(jī)ASP（平均售價(jià)）由20年Q3低點(diǎn)1022．3元，逐步爬升至一季度的1188．5元。去年拆分后的智能手機(jī)業(yè)務(wù)毛利率得益于ASP的提升，由20年Q2的7．7％逐步爬升至12％以上，但是今年一季度智能手機(jī)毛利率僅有9．9％，明顯ASP的提升沒(méi)有帶動(dòng)毛利率增長(zhǎng)。

首先能看出來(lái)的是，ASP的提升伴隨著供應(yīng)鏈成本不斷地升高，并且目前看來(lái)產(chǎn)品的定價(jià)增長(zhǎng)幅度無(wú)法包住其銷(xiāo)售成本，有點(diǎn)“被迫”漲價(jià)的意味。

其次是一季度保持營(yíng)收和出貨量的成本是非常高的，本質(zhì)上是用促銷(xiāo)打折的手段穩(wěn)定了短期的營(yíng)收數(shù)據(jù)，后期的經(jīng)營(yíng)壓力也會(huì)非常大。

另外，小米集團(tuán)一季度的存貨金額較大也是隱患之一。電子產(chǎn)品的營(yíng)銷(xiāo)周期很快，尤其是今年二季度才是真正的受疫情影響的市場(chǎng)，周轉(zhuǎn)次數(shù)和存貨金額高對(duì)于電子產(chǎn)品行業(yè)是非常危險(xiǎn)的信號(hào)。根據(jù)雷鋒網(wǎng)的信息，小米無(wú)論是高端機(jī)還是紅米。，都有不同程度的庫(kù)存積壓?jiǎn)栴}亟待解決。

當(dāng)然一季度財(cái)報(bào)也有比較喜人的部分：小米一季度營(yíng)收海外市場(chǎng)貢獻(xiàn)已經(jīng)達(dá)到了51．07％，再次超過(guò)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占比。

事實(shí)上，小米過(guò)去五年在海外市場(chǎng)上突飛猛進(jìn)（CAGR達(dá)到了50．27％），IOT近五年的表現(xiàn)也有上佳的表現(xiàn)（CAGR達(dá)到了37．96％），這正是其2019年股價(jià)從8．28港元到35．9港元的核心邏輯。

但從今天再來(lái)檢視這些邏輯，已經(jīng)出現(xiàn)松動(dòng)跡象。

02 受困于“二八定律”

小米之所以能夠在短時(shí)間內(nèi)成為世界500強(qiáng)，主要原因在于吃到了功能機(jī)向智能機(jī)轉(zhuǎn)型的紅利，以及供應(yīng)鏈良好的管理所帶來(lái)的產(chǎn)品本身極致的性?xún)r(jià)比。而智能手機(jī)市場(chǎng)在2017年見(jiàn)頂之后，小米手機(jī)出貨量也從全球第五增長(zhǎng)到第三，分到了華為退出和集中度提升的蛋糕。

但在此之后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，小米正開(kāi)始逐漸被封印在一個(gè)樸素的經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)律里：

經(jīng)濟(jì)學(xué)家帕累托認(rèn)為，在任何一組東西中，最重要的只占其中一小部分，約20％，其余80％盡管是多數(shù)，卻是次要的，因此又稱(chēng)二八定律。

1897年，意大利經(jīng)濟(jì)學(xué)者巴萊多，偶然注意到19世紀(jì)英國(guó)人的財(cái)富和收益模式。在調(diào)查取樣中，發(fā)現(xiàn)大部分的財(cái)富流向了少數(shù)人手里。同時(shí)，他還從早期的資料中發(fā)現(xiàn)，在其他的國(guó)家，都發(fā)現(xiàn)有這種微妙關(guān)系一再出現(xiàn)，而且在數(shù)學(xué)上呈現(xiàn)出一種穩(wěn)定的關(guān)系。

據(jù)Canalys發(fā)布2022一季度智能手機(jī)全球出貨量統(tǒng)計(jì)，除去TOP5廠(chǎng)商之后的市場(chǎng)份額分別為28％及同期的27％，基本符合了“二八”穩(wěn)定，行業(yè)的集中度提升邏輯已經(jīng)耗盡。第一的三星和第二的蘋(píng)果，這兩位老大哥的份額還在逆勢(shì)上升，而小米、OPPO和VIVO份額略有下滑。

再看國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的情況，根據(jù)Canalys發(fā)布2022一季度中國(guó)市場(chǎng)智能手機(jī)出貨量統(tǒng)計(jì)，榮耀今年一季度的出貨量YOY（年度增速）達(dá)到了驚人的205％，市場(chǎng)份額也從5％迅速增長(zhǎng)到20％，超越了小米。也就是說(shuō)，除了前方三星蘋(píng)果兩座大山，來(lái)自后浪的強(qiáng)沖擊也不可忽視。

在存量市場(chǎng)博弈，小米能否挑戰(zhàn)三星、蘋(píng)果？答案是否定的。正如我們?cè)?021年3月發(fā)布的《小米手機(jī)實(shí)現(xiàn)高端化至少還要5年》報(bào)告中分析的一樣，三星和蘋(píng)果都是通過(guò)“稀缺性”，甚至是獨(dú)一無(wú)二的劃時(shí)代產(chǎn)品來(lái)實(shí)現(xiàn)高端化的。

蘋(píng)果不必多說(shuō)，喬布斯在2007年拿出的IPhone2G革命性產(chǎn)品重新定義了移動(dòng)智能機(jī)。而三星高端化也是依靠自己的SOC芯片，以及劃時(shí)代的曲面屏側(cè)屏技術(shù)，成功俘獲高端消費(fèi)者心智。

而無(wú)論是小米還是OV廠(chǎng)商，上個(gè)周期產(chǎn)品高端的賣(mài)點(diǎn)都是堆疊性能（例如首發(fā)高通芯片為賣(mài)點(diǎn)），當(dāng)下則選擇以專(zhuān)用芯片自主芯片研發(fā)為消費(fèi)心智錨點(diǎn)（例如當(dāng)前用以主題公關(guān)的OPPO圖形加速計(jì)算專(zhuān)用的馬里亞納NPU芯片）。

相對(duì)而言，這些營(yíng)銷(xiāo)手法與后發(fā)技術(shù)，行業(yè)壁壘較低，很容易形成同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。2021年出貨機(jī)型也能印證這一點(diǎn)，銷(xiāo)量前十的機(jī)型且ASP定價(jià)高于600美元的機(jī)型，全部來(lái)自蘋(píng)果。

03 AIOT破局需要更大魄力

既然智能手機(jī)業(yè)務(wù)很難升級(jí)，基本盤(pán)的市場(chǎng)預(yù)期非常局限，那么AIOT業(yè)務(wù)能否實(shí)現(xiàn)指數(shù)型增長(zhǎng)破局，帶動(dòng)小米在造車(chē)業(yè)務(wù)未明朗前走出一波趨勢(shì)？目前看，這重預(yù)期也不能樂(lè)觀。

AIOT業(yè)務(wù)特別依賴(lài)供應(yīng)鏈上各個(gè)廠(chǎng)商對(duì)小米的協(xié)同支持，在小米自傳《一往無(wú)前》中曾對(duì)此描述過(guò)理想的協(xié)同模型——“小米最終要達(dá)到的理想狀態(tài)是用戶(hù)登錄小米商城后，理解小米的產(chǎn)品在品質(zhì)和價(jià)格上都是最優(yōu)的，可以閉著眼睛隨便買(mǎi)。”

這句話(huà)中值得關(guān)注的點(diǎn)就是所謂的價(jià)格最優(yōu)。雷軍也承諾過(guò)“小米的硬件利潤(rùn)率永遠(yuǎn)不會(huì)超過(guò)5％”。但本質(zhì)上這與供應(yīng)商的利益是沖突的：

誠(chéng)然小米能夠依靠其平臺(tái)積累的大量客戶(hù)為新產(chǎn)品提高銷(xiāo)量，并且通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)變現(xiàn)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)。但是供應(yīng)商的利潤(rùn)卻可能因此被卡死在一個(gè)很小的范圍內(nèi)，產(chǎn)品力強(qiáng)的供應(yīng)商為了實(shí)現(xiàn)更高的利潤(rùn)，產(chǎn)品高端化利潤(rùn)最大化，就得“拋棄”小米。

這是一個(gè)基本的競(jìng)爭(zhēng)與發(fā)展常識(shí)：麥肯錫三層面論提到，企業(yè)發(fā)展的三個(gè)階段在達(dá)到核心業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展后，需要發(fā)展新業(yè)務(wù)拓展新的機(jī)會(huì)，那么對(duì)于這些供應(yīng)鏈企業(yè)來(lái)說(shuō)，借助小米平臺(tái)穩(wěn)定核心業(yè)務(wù)后，自然要追求高利潤(rùn)，以高端產(chǎn)品開(kāi)拓市場(chǎng)，打開(kāi)新局面。

例如生態(tài)鏈企業(yè)之一的石頭科技，其最新的21年財(cái)報(bào)顯示，智能掃地機(jī)器人的毛利率達(dá)到了48．16％，自有高端品牌毛利率明顯高于米家系列產(chǎn)品，招股說(shuō)明書(shū)也顯示米家系列之外的高毛利產(chǎn)品才是石頭科技未來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)。

總體來(lái)說(shuō)，小米也許可以在目前AIOT增量市場(chǎng)中，依靠龐大的平臺(tái)吸引新進(jìn)的供應(yīng)商。但是平臺(tái)的定價(jià)策略，注定無(wú)法與供應(yīng)商中優(yōu)秀的廠(chǎng)商共同前行。同時(shí)，小米正是靠高性?xún)r(jià)比和“閉著眼睛選不會(huì)買(mǎi)貴”的策略做大做強(qiáng)的，粉絲營(yíng)銷(xiāo)的體系下，如果不能果敢放棄這種定價(jià)策略，這種不良循環(huán)，短時(shí)間內(nèi)肯定也無(wú)法改變。

04 周期切換須要切割昨天

很明顯，近年來(lái)全球的互聯(lián)網(wǎng)龍頭都面臨增長(zhǎng)問(wèn)題，今年一季度，谷歌凈利潤(rùn)164．4億美元，同比下降8．3％；騰訊一季度營(yíng)收持平，凈利潤(rùn)255億同比下降達(dá)23％；亞馬遜一季度虧損38．4億美元，營(yíng)收增長(zhǎng)7％，創(chuàng)下自2001年以來(lái)最低增速。全球的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)可能真的需要技術(shù)性改革來(lái)緩解。

我們從穿越周期的角度來(lái)看小米的策略，能不能跟上互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的周期切換節(jié)奏：

1）老業(yè)務(wù)新升級(jí)。

對(duì)于小米的核心業(yè)務(wù)智能手機(jī)和AIOT，前文已經(jīng)分析了小米的問(wèn)題，不再進(jìn)行贅述，總結(jié)來(lái)講就是市場(chǎng)見(jiàn)頂，高端化難，供應(yīng)鏈利益分配亟待解決。

2）第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。

我們收集了其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的第二曲線(xiàn)發(fā)展進(jìn)度，百度主攻的自動(dòng)駕駛，早在2013年便立項(xiàng)開(kāi)始研發(fā)，比阿里巴巴早了一年，比騰訊早了三年，目前來(lái)看更早的確定道路，帶來(lái)了研發(fā)能力的更上一籌。無(wú)人駕駛汽車(chē)早在3年前就正式上路，預(yù)計(jì)2年后就能帶來(lái)利潤(rùn)。

西方社交龍頭Facebook，也是面臨既有主業(yè)增長(zhǎng)見(jiàn)頂問(wèn)題，但是早在2014年收購(gòu)Oculus便開(kāi)始對(duì)元宇宙的布局，通過(guò)不斷地收購(gòu)相關(guān)產(chǎn)業(yè)，提供技術(shù)資金扶持。圍繞硬件和生態(tài)兩方發(fā)力，以尋求硬件滲透率提升，帶動(dòng)用戶(hù)增加、創(chuàng)作者可以獲得更多收入，再推動(dòng)滲透率提升的螺旋增長(zhǎng)。并于2021年正式更名為Meta，提出了八大元宇宙應(yīng)用場(chǎng)景。

對(duì)于小米來(lái)說(shuō)，第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)就是造車(chē)，我們2021年2月發(fā)布的《小米造車(chē)紅與黑：一場(chǎng)對(duì)雷軍智慧的極致考驗(yàn)》報(bào)告中提到，小米造車(chē)早已不占“天時(shí)”，2024年小米汽車(chē)量產(chǎn)，所面臨的造車(chē)新勢(shì)力普遍交付量達(dá)到了十萬(wàn)級(jí)，特斯拉將達(dá)到百萬(wàn)級(jí)。

小米在誕生之初敏銳的市場(chǎng)察覺(jué)和果敢的決斷，為其帶來(lái)了時(shí)間紅利。但是在造車(chē)這件事上顯得畏手畏腳，錯(cuò)失第一輪紅利期的破局時(shí)機(jī)。屆時(shí)小米汽車(chē)的面臨的對(duì)手，大概率比手機(jī)市場(chǎng)更多且強(qiáng)硬。

3）研發(fā)投入決心。

雷軍在18年5月的公開(kāi)信中明確表示：“小米不單是硬件公司，也是互聯(lián)網(wǎng)公司”。那么對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司，研發(fā)投入就是它的“生命源泉”。我們結(jié)合數(shù)據(jù)來(lái)扒一下小米的研發(fā)投入。2015－2021在財(cái)經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的14家互聯(lián)網(wǎng)公司中，小米的研發(fā)投入排名實(shí)際偏后。

再根據(jù)財(cái)報(bào)對(duì)比百度、華為、格力和美的，研發(fā)費(fèi)用毛利占比能很好的跨行業(yè)反應(yīng)企業(yè)研發(fā)投入意愿。畢竟公司規(guī)模有大有小，直接比較絕對(duì)值可能是不公平的；而且有的行業(yè)毛利率高，有的行業(yè)毛利率低，直接比較研發(fā)費(fèi)用率也是不公平的。

從圖中能看到無(wú)論是華為還是百度，更愿意拿賺到的錢(qián)投入研發(fā)中，研發(fā)毛利占比達(dá)到了40％以上。而小米卻投入趨緩，2021年年報(bào)顯示占比僅為22．6％，從曲線(xiàn)上看，反而有趨近于傳統(tǒng)制造業(yè)公司格力和美的的趨勢(shì)。

這么看來(lái)，小米更像一家硬件公司，對(duì)于研發(fā)投入缺乏“狠”勁和前瞻。這或許是其轉(zhuǎn)型較慢的原因，畢竟種一棵樹(shù)最好的時(shí)機(jī)是十年前。

借用小米商業(yè)自傳《一往無(wú)前》里面的一句話(huà)：“更深的海，更狂的浪，潮聲轟鳴，總在前方。”未來(lái)三年的轉(zhuǎn)型，如何尋求快速的周期切換，如何實(shí)現(xiàn)第二曲線(xiàn)的增長(zhǎng)，是小米走向繁榮的關(guān)鍵。

或許我們不能在某項(xiàng)指標(biāo)上苛責(zé)一個(gè)成立僅12年的企業(yè)，否定它的發(fā)展道路，但是正如雷軍所說(shuō)的那樣，一家初創(chuàng)公司理應(yīng)是充滿(mǎn)活力干勁，而不是為了短期的利益、銷(xiāo)量所放棄長(zhǎng)遠(yuǎn)的計(jì)劃。還是衷心希望這個(gè)全球最“年輕”的500強(qiáng)，能夠在“破心中賊”的決策上足夠果敢——既然選擇“一往無(wú)前”，便不能貪戀昨天。